短短兩天之內(nèi)，兩家中國大模型公司接連掛牌上市。
1 月 9 日，成立僅 4 年、"人均 95 后"的 AI（人工智能）大模型公司 MiniMax（HK00100）正式登陸港交所。首日交易全程表現(xiàn)強(qiáng)勢，最終收盤大漲 109.09%，股價報收于 345 港元 / 股，市值攀升至 1067 億港元。
根據(jù) MiniMax 此前公布的配發(fā)結(jié)果，假設(shè)綠鞋全額行使，此次全球發(fā)售約 3358 萬股，最終以每股 165 港元的定價上限發(fā)行，募集資金總額約 55.4 億港元。
前一日（1 月 8 日），智譜（HK02513）在港交所主板掛牌上市，發(fā)行價為每股 116.20 港元。截至 1 月 9 日收盤，智譜收盤價 158.6 港元，總市值 698.21 億港元。
對于二者都選擇在港股上市的原因，香頌資本董事沈萌在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，AI 公司雖然概念火熱，但不滿足當(dāng)前 A 股的 IPO（首次公開募股）標(biāo)準(zhǔn)。
事實上，無論是 MiniMax 還是智譜，上市不過是其發(fā)展之路的關(guān)鍵一步，前路依然很長，面臨的挑戰(zhàn)不容小覷。未來，如何在資本的注視下平衡研發(fā)投入與盈利壓力，或是擺在所有 AI 上市企業(yè)面前的長期考題。
上市儀式 圖片來源：MiniMax 供圖
AI 大模型的"港股時刻"
資本市場對這兩家企業(yè)都敞開了懷抱，市場認(rèn)購的反響不可謂不熱烈。
記者了解到，MiniMax 引入 14 名基石投資者，包括 ADIA、Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴、易方達(dá)等國內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)，合計認(rèn)購金額達(dá) 27.23 億港元。
香港公開發(fā)售部分，MiniMax 獲得 1837 倍超額認(rèn)購，國際發(fā)售部分最終獲得 37 倍認(rèn)購，獲得機(jī)構(gòu)和散戶的共同追捧。參與認(rèn)購的機(jī)構(gòu)超過 460 家，實際下單 190 億美元（約合人民幣 1327.0 億元），剔除基石后國際發(fā)售獲 79 倍左右超額認(rèn)購，超越了寧德時代此前創(chuàng)下的 30 倍機(jī)構(gòu)認(rèn)購紀(jì)錄。
無獨有偶。智譜發(fā)行價為每股 116.20 港元，本次 IPO 共發(fā)行約 3741.95 萬股 H 股。其香港公開發(fā)售部分獲得約 1159.46 倍認(rèn)購，國際發(fā)售部分亦獲 15.28 倍認(rèn)購。
就 MiniMax 和智譜選擇在 2026 年初接連上市的原因，沈萌表示，現(xiàn)在上市，一方面是為了補(bǔ)充自身發(fā)展的資金儲備，另一方面是抓住當(dāng)前市場熱度形成的高估值窗口期。
工信部信息通信經(jīng)濟(jì)專家委員會委員盤和林則對記者表示，兩家公司的上市訴求相對一致。
"首先是獲得融資，當(dāng)前股市對 AI 的估值定位較高，此時融資最合適；其次是資本退出壓力，（上市后）股票可以流通、變現(xiàn)；再者是優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。"盤和林說。
事實上，MiniMax 和智譜的商業(yè)化路線存在一定區(qū)別，或在一定程度上影響著二者在資本市場的表現(xiàn)。
北京市社會科學(xué)院副研究員王鵬對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，智譜專注通用大模型基座，以 MaaS（模型即服務(wù)）模式服務(wù) B 端與開發(fā)者，強(qiáng)調(diào)技術(shù)中立與生態(tài)開放；MiniMax 則聚焦多模態(tài) AI 原生應(yīng)用，以 C 端產(chǎn)品（如 AI 社交）為入口，構(gòu)建" C 端流量反哺 B 端服務(wù)"的閉環(huán)，代表"技術(shù)賦能"與"產(chǎn)品落地"兩種路徑。
截至目前，基于自研模型，MiniMax 已經(jīng)面向全球推出一系列 AI 原生產(chǎn)品，包括 MiniMax Agent、海螺 AI、MiniMax Audio、星野 Talkie 等。
2025 年 12 月，在與羅永浩的公開對話中，MiniMax 創(chuàng)始人閆俊杰自述，早在 MiniMax 創(chuàng)立之初，團(tuán)隊就定了三條原則，第一是一定要直接服務(wù)客戶，"絕不做一單一單接項目的生意"；第二是必須做國際化；第三是堅持技術(shù)驅(qū)動。
此前，MiniMax 相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，在全球范圍內(nèi)，MiniMax 已經(jīng)實打?qū)嵉卣业搅艘蝗涸敢鉃槟Ｐ透顿M的用戶。
招股書顯示，MiniMax AI 原生產(chǎn)品的付費用戶數(shù)從 2023 年的約 11.97 萬名增長至 2024 年的約 65.03 萬名，并于 2025 年前 9 個月進(jìn)一步增長至約 177.16 萬名。
智譜則在其招股書中提及，其商業(yè)模式以模型即服務(wù)（MaaS）平臺為核心，公司采用 MaaS 模式，即通過 API（應(yīng)用程序編程接口
）調(diào)用向開發(fā)者和企業(yè)輸出智能能力。招股書顯示，智譜大模型已賦能全球 12000 家企業(yè)客戶、逾 8000 萬臺終端用戶設(shè)備及超 4500 萬名開發(fā)者。
"這一切只是剛剛開始"
{jz:field.toptypename/}"這一切只是剛剛開始。"上市儀式上，閆俊杰表示，"我們期待接下來四年 AI 行業(yè)的進(jìn)步速度和過去四年一樣快，我們也努力能在里面能做出自己的貢獻(xiàn)。"他認(rèn)為，一家人工智能公司的真正價值是提供源源不斷的先進(jìn)智能，并為人所用。
雖說頗為重視商業(yè)化，但 MiniMax 一直在強(qiáng)調(diào)自身的 AGI（通用人工智能）理想。去年 7 月，在" WAIC 2025 "（2025 世界人工智能大會）上，閆俊杰強(qiáng)調(diào)："我們認(rèn)為 AGI 一定會實現(xiàn)，并且一定會服務(wù)大眾、普惠大眾。"
2025 年初，閆俊杰對外表示，MiniMax 重要的目標(biāo)不是增長，也不是收入，是"加速技術(shù)迭代"。截至目前，MiniMax 是全球僅有的 4 家具備全模態(tài)能力的企業(yè)之一。
截至 2025 年 9 月，MiniMax 已有超過 200 個國家及地區(qū)的逾 2.12 億個人用戶。2025 年前 9 個月，公司營收同比增長超過 170%，其中，金沙電玩城app海外市場收入貢獻(xiàn)占比超 70%。
MiniMax 相關(guān)負(fù)責(zé)人也曾對記者表示，在其看來，MiniMax 之所以能率先找到商業(yè)化路徑，與公司自主研發(fā)的模型在全球范圍內(nèi)保持的強(qiáng)競爭力有直接關(guān)系，"模型有競爭力，是全球?qū)I(yè)生產(chǎn)者愿意為之付費的第一步"。
即便如此，無論是 MiniMax 還是智譜，都需要面對同質(zhì)化競爭的問題。
艾媒咨詢 CEO 張毅在接受記者采訪時表示，無論是主打 B 端還是 C 端，本質(zhì)上未來都可能走到同一個賽道，"單 B 端和 C 端市場，競爭也是非常激烈"。
在盤和林看來，雙方都有成熟的產(chǎn)品，但國內(nèi) AI 大模型同質(zhì)化競爭壓力較大，"所以要看差異化的能力，是否能讓模型更優(yōu)秀，成本更低"。
記者了解到，繼 2025 年 3 月對外宣布" All in to B "（全面聚焦企業(yè)端業(yè)務(wù)）并發(fā)布萬智企業(yè)大模型一站式平臺（以下簡稱"萬智平臺"）之后，零一萬物在當(dāng)年 7 月推出企業(yè) Agent 定制解決方案，將萬智平臺升級至 2.0 版，同時推出"一把手工程"戰(zhàn)略并推進(jìn)落地。
今年 1 月，零一萬物中國區(qū)解決方案和交付總經(jīng)理韓煒表示，零一萬物在 2025 年實現(xiàn)了數(shù)倍于 2024 年的營收增長。韓煒表示："我們的目標(biāo)是成為一家技術(shù)領(lǐng)先、增長迅速、具備良性造血能力的 AI 2.0 企業(yè)，打破 1.0 時代難以盈利的魔咒。"
去年 12 月 31 日，記者獲悉，月之暗面（Moonshot AI）創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布內(nèi)部信。其透露："公司近期完成了 5 億美元 C 輪融資且大幅超募，當(dāng)前現(xiàn)金持有量超過 100 億元。"
楊植麟在信中稱："相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金。事實上，我們 B/C 輪融資金額就超過絕大部分 IPO 募資及上市公司的定向增發(fā)。所以我們短期不著急上市，也不以上市為目的。"
自去年 5 月起，Kimi 高頻推出包括 Researcher、OK Computer、PPT、Kimi Code 在內(nèi)的多項智能體（Agent）功能。楊植麟在信中透露，2025 年 9 月至 11 月，海內(nèi)外付費用戶數(shù)平均月環(huán)比增長超過 170%。同時，K2 Thinking 的發(fā)布也顯著帶動 API 收入，同期海外 API 收入增長達(dá) 4 倍。
智譜和 MiniMax 的接連上市對業(yè)內(nèi)產(chǎn)生什么影響？沈萌認(rèn)為，會激勵其他企業(yè)，"甚至（激發(fā)）投機(jī)情緒"。
"頭部企業(yè)上市，勢必會加速行業(yè)的分化，資本必然會向有能力的頭部集中。"張毅認(rèn)為，中小廠商一味追求大而全，投資者未必會買賬，"垂直領(lǐng)域、邊緣部署或更前沿的技術(shù)創(chuàng)新可能會是方向"。他還預(yù)測，今年到明年，行業(yè)內(nèi)的并購會處在提速階段。
盛宴與荊棘：從"技術(shù)競賽"轉(zhuǎn)向"效率競爭"？
不得不提的是，無論是智譜還是 MiniMax，都還處于虧損狀態(tài)。
2022 年至 2024 年各年度，智譜分別錄得凈虧損 1.44 億元、7.88 億元和 29.58 億元，2025 年上半年凈虧損為 23.58 億元，虧損額同比擴(kuò)大 91%。從虧損額看，其擴(kuò)大速度明顯快于收入增速。
MiniMax 招股書顯示，其于 2022 年、2023 年、2024 年以及截至 2024 年及 2025 年 9 月 30 日止九個月的年度 / 期間分別錄得虧損 73.7 百萬美元、269.2 百萬美元、465.2 百萬美元、304.3 百萬美元及 512.0 百萬美元，這是由于在大模型研究與開發(fā)及 AI 基礎(chǔ)設(shè)施方面的重大初始投資以及金融負(fù)債公允價值虧損。
不過，MiniMax 在招股書中提及，研發(fā)開支占收入的百分比由 2023 年的 2000% 以上降至 2024 年的 619.1%，并進(jìn)一步降至截至 2025 年前 9 個月的 337.4%。
就這兩家公司今后可能的市值表現(xiàn)，盤和林認(rèn)為，市值表現(xiàn)取決于商業(yè)化前景。"誰能較快變現(xiàn)，并可以覆蓋算力和研發(fā)成本，誰就有更好前景，AI 也存在頭部效應(yīng)，未來市場不需要太多同質(zhì)化的 AI 企業(yè)。"
而在王鵬看來，兩家公司均處于技術(shù)驗證向營收過渡期：智譜 B 端業(yè)務(wù)穩(wěn)定但云端服務(wù)需擴(kuò)張，MiniMax C 端用戶增長但需平衡體驗與變現(xiàn)。他認(rèn)為，兩家公司面臨的核心挑戰(zhàn)都是如何將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利模式，而非依賴資本輸血。
對于其市值前景，王鵬表示，AI 行業(yè)正從"技術(shù)競賽"轉(zhuǎn)向"效率競爭"，市值表現(xiàn)取決于研發(fā)投入與商業(yè)化收益的動態(tài)平衡。
身為大模型賽道首批登陸資本市場的企業(yè)，MiniMax 與智譜真的已經(jīng)成功上岸了嗎？
"可以說階段性上岸了，但還不能高興得太早。"張毅表示，大模型行業(yè)目前還處于早期階段，業(yè)務(wù)可持續(xù)性還需要財報支撐。"后續(xù)，大概率還需要繼續(xù)深化現(xiàn)有業(yè)務(wù)，或通過二級市場的資金渠道進(jìn)行并購整合。"
他認(rèn)為，資本運作能力、產(chǎn)品技術(shù)門檻以及原有業(yè)務(wù)的深化拓展，都是這兩家企業(yè)未來站穩(wěn)腳跟、避免掉隊的核心考量因素。
站在 2026 年開年的時間節(jié)點，智譜與 MiniMax 接連上市，恰似為喧囂已久的大模型賽道按下了一記"資本鳴笛"。這不僅是兩家企業(yè)的里程碑，更像是行業(yè)發(fā)展的一道分水嶺，或標(biāo)志著大模型產(chǎn)業(yè)從最初的技術(shù)狂熱期，正式邁入商業(yè)兌現(xiàn)的深水區(qū)。
當(dāng)資本的聚光燈逐漸褪去，市場最終會用冷冰冰的財報和用戶數(shù)據(jù)，來丈量一家大模型企業(yè)的真正價值。未來，誰能在技術(shù)壁壘上筑牢護(hù)城河，誰能在商業(yè)化路徑上跑通盈利閉環(huán)，誰才能真正在這場效率競爭中站穩(wěn)腳跟。而這場關(guān)于技術(shù)、資本與商業(yè)的持久戰(zhàn)，才剛剛拉開序幕。
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